一个个曾拼得头破血流，也要敲响纳斯达克金钟的中概股们，正争先恐后逃离美国。

     “尽管大家都已见惯不怪，但这实在是太疯狂了。”6月23日，一位资深财经分析人士对记者描述称，现在业内都在猜测，下一位逃离美国的，是百度，还是阿里巴巴？

 这一天，中概股美国大逃离名单上了多了三家中国企业——上午，中星微电子和中国信息技术提出私有化要约；晚上，陌陌宣布私有化，距其2014年底上市刚刚过去半年，成为美国资本市场从IPO到退市速度最快公司。

  而就在5天前的6月18日，奇虎360董事长周鸿祎的一封内部信，更是引发世人对中概股大逃离浪潮的关注：“360目前80亿美元的市值，并未充分体现360的公司价值......决定启动360私有化战略计划。”语气中，满是“好市值却未获得好估值的委屈”。

360之前，淘米网、久邦数码、易居中国、世纪佳缘、完美世界、中手游等均启动了私有化。公开数据显示，今年1月到6月，已有24家中概股提出了私有化退市，私有化要约总金额已经上升至创纪录的230亿美元——两个数据均超过过去任何一年的总和。

从头破血流挤入到大规模逃离，从“上市造富”到“流血退市”，对于陌陌这样上市仅半年就私有化的中概股来说，去美国就是为了证明到此一游吗？而折腾背后，是“美国造富梦”的破灭，还是对A股圈钱的眼红？是华尔街不懂中国，还是我们自己难以在美国适者生存？

华尔街不懂中国？

股价被低估，这几乎成为每一家公司退市时最闹心的理由

2015年1月-6月提出私有化中概股不完全表

    对逃离美国的企业来说，普通员工知晓消息并不外界快多少。

6月17日晚7点出头，从洗手间回来时，奇虎360员工小杨（化名）发现手机里几个群热闹无比——就在他刚刚去洗手间的时间里，全体员工都收到了来自周鸿祎的一封邮件，核心信息就是他决定启动公司私有化。

  “今天这事儿有点晕，我也是刚刚知道。”360公关部的一名员工在朋友圈写道，整整一天他的电话和微信一直没有断过，众多媒体都在询问进展和细节，但其实整个公关部并没有比其他部门更早知道这件事情。

小杨也感到很意外，当天他们很多人在准备第二天的“6.18”促销，丝毫没有感到私有化的味道。即便是在各种讨论和各种会仪的间歇，老周也从来没有透露过一丁点关于私有化的事情。

不过，熟悉周鸿祎性格的360员工对突然宣布私有化并不感到奇怪，甚至还有很多员工觉得一些评论特别好玩，“像我这么倔强的人，总归是会回来的”——这是周鸿祎重回手机市场时所说的话，现在被用到了回归A股上。

     所谓私有化，简单来说，就是控权股东全数买入其他小股东的股份。可以理解为主动寻求退市的过程。360私有化的具体操作方式是，将联合中信证券、金砖资本、华兴资本和红杉基金，向360的股东发出不具有约束力的私有化要约，拟以每ADS 77美元（对应每股A类或B类普通股51.33美元）的价格收购其他股东持有股份。

 至本报发稿时止，周鸿祎并未就私有化接受媒体采访，他只是在邮件里提到自己对私有化的初衷。“我们公司当中很多人都认为，360目前80亿美元的市值，并未充分体现出公司的价值。”其意思是，美国人不识货，360 在美国市值被低估太多了，留在美国不划算。

2011年3月，360登陆纽交所，成为2011年中国企业在美国最成功的IPO交易之一。2013年8月，360市值突破100亿美元，成为当时中国第三大互联网公司。但进入2014年8月以来，股价从100多美元一路下跌，创下44.56美元的52周最低价并保持至今，如今360股价也与最高峰时相比接近腰斩。

与此同时，360营收和利润多年缺一直保持着100%以上的增速，而且过去一年先后投资酷派进入手机领域，又投资磊科做路由器，但股价颓势仍未改——这就是周鸿祎倍感“委屈”原因所在。

 股价被低估，这几乎成为每一家公司退市时最闹心的理由。记者梳理发现，在今年提出私有化退市的20多家中概股中（如图），90%的退市理由都是估值过低。

 比如上市仅半年的陌陌，截至6月24日收盘，公司股价报于17.24美元/股，较公司上市之初的发行价14.25美元上涨30%，但陌陌给出的私有化理由仍然是“估值过低”。

“很多公司价值被低估后，第一想法就是选择退市私有化。”港澳资讯董事长兼CEO唐骏回忆称：“当年陈天桥就曾因为盛大股票价值被低估，非常生气地喊出了：‘华尔街不懂中国！’”此后，盛大游戏也选择了私有化。

张朝阳、丁磊也曾多次如此抱怨，周鸿祎在2011年360上市后的一年间，也曾向媒体多次表达过这样的看法。但即便如此，周鸿祎也一直没有想过私有化。但让外界意想不到的是，360和上市仅半年的陌陌，却在几天内相继选择了私有化。

被火热A股刺红了双眼

乐视网股价PK优酷网股价走势图

     来自彭博社公开数据显示，截止6月23日，今年已有24家中概股选择私有化退市——这超过了过去任何一年的总和。此外，还有很多中概股表达过私有化意向或对公司估值不满，比如百度、网易、搜狐、聚美优品等。

    另一方面，2015年已过半，中概股公司赴纽交所上市还保持着“零蛋”纪录，在纳斯达克上市的也仅有屈指可数的三家，分别是窝窝商城、宝尊电商、中竹科技。其中，窝窝商城、宝尊电商均跌破过发行价。

    目前，这些私有化的中概股，无论是在监管披露或公开声明中，均未透露其最终目的，但银行业人士普遍相信，其目的是重回A股一路狂飙的中国市场。

“当下互联网概念受到A股投资者热捧，动辄有200倍至300倍的超高市盈率，而境外市场的估值仅10倍至20倍，差异非常大。在资本趋利的驱动下，中概股因此纷纷选择回归。”启明创投董事总经理甘剑平如此评价，今年以来由创新和成长型企业撑起一片天的创业板累计已上涨125%，相比之下，中概股同期28.1%的涨幅显得黯然失色。

一些简单的数字，可以体现出这些“海归”心理的巨大落差：6月25日收盘，A股上市的乐视网市值为1040亿，尽管比5月的1600亿市值下滑甚大，但国内视频行业老大优酷仅为46.5亿美元，约合287亿人民币——乐视市值是优酷的5倍。

     更悲催的案例比比皆是，比如A股中文传媒市值目前为430亿人民币（69亿美金），而美股上市的华视传媒的市值为0.77亿美金，前者是后者市值的近90倍，差距天壤之别。

    美国上市的博纳市值50亿元左右,而在A股的华谊兄弟的市值超过790亿元,光线传媒市值超过610亿元,相差十倍以上。这让博纳董事长于东在刚过去的上海电影节上不解地问，为何博纳取得比较高的票房成绩，但股价却一直在跌：“我问过王长田和王忠磊，博纳和华谊、光线的差距真有十几倍？”

回归意味着更高的市值。暴风科技、分众传媒的案例更是刺红了其他中概股的双眼——在登陆A股不足三个月的时间内，暴风科技从发行价每股7元飙涨至300多元，动态市盈率高达706.4倍，多达39个的连续涨停更是书写了A股新神话。

就分众传媒私有化而言，2013年5月从美国退市时市值27亿美元（约合168亿元人民币），到借壳回归A股，目前估值高达1000亿元。因此，两只中概股具有示范性的私有化回归就像魔山里的珍宝，不仅挑动着中概股的神经，也让一批试图套利的机构心痒。

“与当年为海外上市而挤破头一样，现在大量中概股又在争先恐后私有化。”南京证券分析师张晓春对记者表示，除了大家想尽快分享国内市场的资本红利外，还与国内资本市场敞开怀抱不无关系。日前，国务院常务会议提出“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”，首次明确为互联网公司国内上市和中概股回归打开了政策之门。

 对此，一位接近360的人士对本报记者表示，360内部其实有相当一部分人对回归A股期盼已久，尤其是在如今的大形势之下，360显得极为迫切。

问题是，即便政策障碍已扫除，聪明狡猾如周鸿祎们者，真的是冲着A股大热而归心似箭的么？

“A股市场很不成熟，投资者也很不理性，在长期成长性方面存在问题。”一位投行分析人士表示，而且回归通常需要持续1年甚至几年时间，波动的中国股市也不能一直保证火热，或是一直保证对这些公司敞开大门。如果牛市足够长，那就是好饭不怕晚、赶早不如赶巧；如果时间错过了，那就变成了“别人偷驴，我拔橛子”。

“在我看来，大部分中概股选择私有化，其实不过是借A股热找了个最好的幌子或借口。”上述投行分析人士表示，当下中国企业退市私有化浪潮中，虽然确有市值被低估而在回到国内寻求合理市值的企业，比如360，但更多的是借势投机和在国外生存不下去的企业。

估值低,美国人的错?

苍蝇不叮无缝蛋，估值过低是对的

     “过去几年来，我听到多次这样的说法，中概股们，把股价低迷的原因归咎为华尔街不懂中概股。其实，这是对我们的冤枉。”华尔街对冲基金OTS资本管理公司首席投资官托尼·许(Tony Hsu)表示。

    “中概股在美股价低迷，有几种情况，一是被做空，二是被低估。”6月下旬，职业美股投资人，Beacon Asset Management LLP基金经理“老盼”对记者表示，“但前提是，你确实被低估了，或者针对你的做空的确是诬陷。”

    “美股是一个由机构投资者主宰的市场，超过一万股的大单中90%是在机构与机构投资者之间进行的。客观上，华尔街大多数基金经理并不了解中国企业，很多人根本没有去过中国，更不用说亲自走访自己投资的企业。更重要的是，中概股在公司运营以及财务方面并没有建立完善、健全的系统，让做空机构找到了做空理由。”老盼就认为，“苍蝇不叮无缝蛋”，中概股屡屡被做空导致股价低迷，不应该怪华尔街，而该更多从自身找原因。

    老盼举例称，比如最近陷入做空危机的京东，就缘于Capital 分析师安妮·史蒂芬森-杨在她的报告中指出，京东刷单现象严重——这该怪不懂人情的华尔街分析师，还是确实有刷单现象的京东本身？

     而如果把时间再往回倒，涉及到私有化的所有中国行业，已习惯将2011年东南融通被做空，作为过去几年来中概股危机以致引发退市潮的起点。

　　2007年，东南融通以“第一家在纽交所上市的中国软件企业”身份为外界熟知。2011年4月开始，东南融通遭遇做空机构香橼质疑，被指涉嫌财务造假。东南融通对此一度进行了反击，但最终财务丑闻被披露，于当年8月退市并在当月宣布解散。而在这场退市风波前后，中国高速频道、中国生物、双金生物、西安宝润等多家中概股也因财务问题被勒令退市，更多的中概股也一蹶不振。

     东南融通带来的严重后果是，让香橼等做空机构从此盯上了中概股。“这导致投资者也会经常错杀好股，用华尔街的谚语来说就是，他们把婴儿和洗澡水一起倒掉了。”老盼认为，“这能怪美国人么？不能！只能归咎于做假账的中概股，而且这种企业不是一家几家！因此被错杀的中概股，该把责任推到那些曝出丑闻的中国企业上面。”

     根据记者了解，九城董事长朱骏对此也有相同看法。2011年，他在接受媒体采访时就表示，估值过低是对的，华尔街也不是傻子。

     至于估值过低的原因，朱骏谈到，中国企业家很少从自身战略或者执行去找原因。中国企业考虑问题，常常只看重中国市场而忽略其他市场，这种以局域网的思维来考虑互联网，是导致国外资本市场看低中国网络企业的主要原因。

      另外，让老盼觉得媒体和中概股们故意误导真相的还有，所谓“做空”并非只是针对中概股。根据美国耶鲁大学和康奈尔大学所做的一份联合统计研究结果显示：1998年到2002年，5年时间从美国三大股票交易所退市的公司数量高达4894家！其中因经营状况恶化而被迫破产清算、违反监管条例、股价长期低迷或成交量不足等因素而被强制退市的公司达2107家。而最近几年，每年被退市的公司数量稳定在100-300家之间。名单中不乏像世界通讯、北电网络、安然、雷曼兄弟、通用汽车等中国投资者耳熟能详的名字。

      此外，陈天桥、史玉柱等人口中的“华尔街不懂中国”，老盼对此也有不同看法。他说，以游戏为例，美国只认暴雪、EA的卖出一份游戏收一份钱，或者是时间制收费，不懂中国这种将人性解读得很透彻的免费模式。但是，观察美股可以发现，暴雪的动态市盈率目前仅为20，King的市盈率是5，艺电的静态市盈率为21——这和盛大、巨人退市前的市盈率差不多。

找不到的商业模式

这是难以想象的事实，美国投资者其实也怕中概股

      “这是难以想象的事实，美国投资者们其实也很怕中概股。”老盼说，美国机构来说，为中国企业估值要注意一系列特别的问题，因为这些迅速成长的中国企业往往盈利都十分有限。他们的股票一旦在公开市场上上市，常常会发生一些比较极端的现象：要么暴涨，要么暴跌。

     “实际上，据我所知，现在在华尔街，到底应该为中概股的发展投资多少钱，投资者们对此意见不一，不少投资者已减少了对中概股的投资。”老盼说，与中概股自认为“估值低”不同，在不少华尔街投资者看来，不少中概股估值已非常昂贵，因为按照华尔街管理，投资者和互联网创业者目前使用用户数和商品销售总额(GMV)、商业模式等指标来衡量这些公司的业绩，而不是营收和利润。

     美国投资者对明晰的商业模式、对风险的高度控制如何看重，从阿里巴巴上市路演中就可见一斑——阿里路演宣传片的风格基本走的是马云曾经大力倡导的淘宝的“小而美”的模式，讲述了中国各个城市里的普通人甚至是残疾人被电子商务改变的生活。

     这在一定程度上打动了华尔街的投资者。不过根据记者了解，现场问题几乎都围绕着阿里巴巴的商业模式展开，涉及阿里巴巴展开的多笔交易，包括入股恒大、文化中国、持续发展等。

     不过，相比阿里巴巴，许多中概股其实并未找到持续获得收入的方式，其商业模式尚未建立，而且不少中国企业普遍缺乏创新性，其成功来得并不算光彩，仅仅是抄袭了美国同类成功企业的产品，因此导致了美国投资者对这类中国公司发展前景的担忧。

   “这意味着，作为公开上市的股票，其价格和表现都更容易受到机构投资者的态度和判断的影响。”老盼说，因此很多中概股上市后股价曾一度飞涨，又很快下跌甚至被抛弃。

创下从最快IPO到最快退市的陌陌如是——陌陌股价在经历了去年12月上市首日的大涨之后迅速下跌，在今年5月18日之前股价的大多数时间在发行价13.5美元以下，因此唐岩多次认为“陌陌被低估”。

    实际上，2013年4月份才开始货币化进程的陌陌，其商业模式一直不清晰——会员收费目前仍是该公司的主要营收手段，“从没听说过家公司靠会员收入能够做大做强的。”分析人士表示，会员收入最多作为公司发展的一个有力保障，但是要指望会员收费实现盈利，犹如天方夜谭。相比之下，拥有8亿用户的QQ，付费收入占总收入的比例仅为10.8%左右。

  此外，无论是本地生活服务，还是移动互联网游戏，都没有解决陌陌最本质的问题，即用户粘性差的致命弱点。

曾凭借3G门户而提早入场、市值一度曾突破10亿美元的久邦数码也是如此：在过去一年时间里，其股价竟从峰值31.83美元狂跌至如今的5美元左右，市值损失了8.69亿，跌幅达84%。其背后，是主要靠广告的单一收入模式，内部管理存在缺失，3G门户GO系列两大阵营严重内耗，以及思路跟不上移动互联发展最终被抛弃的根本原因。

红极一时的人人网也是如此——当散乱的产品布局、无创新导致人人定位混乱，公司高管内斗不断，用户和投资者的离开就成为必然。乐逗代理的《水果忍者》、《神庙逃亡》等已经到了生命周期晚期，营收大不如前……

优酷同样如此。单纯从财务数据来看，优酷的业绩是逐年上升的。但是，真正影响华尔街对优酷前景预判的，是其不断变化的商业模式以及越来越剧烈竞争的行业格局，让投资人对优酷信心开始缺失——多年来，优酷的商业模式从UGC，到UGC+hulu,再到Hulu+Netflix，当美国视频网站商业模式都无法套用之后，中国视频网站的盈利模式就显得如此单一而尴尬。

令人唏嘘的是，与此同时，像以谷歌、亚马逊、Facebook等为代表的企业虽然盈利水平不高，但由于这些企业具有成熟的治理结构以及创新和广阔的发展前景，因此，这些企业在美国仍然受到投资者的追捧。

分析

想回归？没那么容易

　   无论是当年的远走他乡，还是现在的返身回归，中概股及其背后财团的初衷始终没有变，就是追逐更大的利益。

    接近360方面的相关人士就对记者表示，这一波足以重新划分江湖地位的政策红利期，如果不回归，不参与进来，可能会影响公司的未来。相关资料显示，360的回归，很大程度是考虑智能手机布局。

实际上，除了业务转型布局、A股红利外，国内市场监管相对宽松也是许多中概股回归的重要原因。不过，中概股回归并不是一件容易的事情，需要经历私有化、拆除VIE和再次上市的步骤，其中涉及的利益主体较多、架构复杂且运作时间漫长，或存在较多不确定风险。这些不确定性甚至会影响到最终结果。而在退市过程中，私有化的邀约价格很容易激起美国投资者的起诉。根据记者了解，目前陌陌等就遭遇了美律所私有化调查。

对此，本报邀请到了几位投行人士，让他们分析下中概股们回归中可能遇到的问题。

   1、回购成本考量

根据美国SEC的要求，提出私有化的股东收购流通股需全部用现金。这意味着股东的财务压力将倍增。此外，美国上市时需要支付中介机构大量的费用，退市时也是一样。

  作为私有化第一股，泰富电气当年的退市可谓轰轰烈烈。上市6年，泰富电气的净融资额为1.2亿美元，但退市需要的资金高达4.5亿美元。一去一回，仅此就亏损了3.3亿美元。

   另外据了解，上市仅半年的陌陌，如果选择在2015年底前私有化，将大致需交近1.1亿美元的“学费”，折合人民币近7亿元。

2、法律诉讼风险

众多中概逃离股美国，激怒了美国投资者。目前，多家私有化中概股遭遇了调查。

最新消息显示，美国律师事务所Levi & Korsinsky, LLP已向陌陌股东发出通知书，表示已经开始对陌陌私有化提议的公平性展开调查。该律所正在收集股东的意愿，准备代表陌陌股东发起集体诉讼。此外，创梦天地等也正在遭遇调查。

如果中概股被诉讼，那么根据美国相关法律，私有化将不被批准。中概股就可能落得“竹篮打水一场空”。

3、拆除VIE架构

    据悉，特殊股权结构类的企业大体上是指红筹架构和VIE模式的企业，据不完全统计，在纽约证券交易所和纳斯达克上市的200多家中国企业中，有95家使用VIE架构。

这意味着大量中概股公司其实是外资。而根据相关规定，A股公司单个境外投资者对单个上市公司的持股比例，不得超过该上市公司股份总数的10%；所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和，不得超过该上市公司股份总数的30%；如果单个股东超过10%，需要商务部批准。这将增加中概股公司借壳A股的难度。

而在目前的政策条件下，如果不拆VIE，只有新三板一条路，而拆除架构理论上则可以有借壳登陆A股、IPO排队或是登陆新三板三个选择。

4、转战A股案例凤毛麟角

   截止目前，过去几年已完成私有化退市的22加中概股中，转战A股或港股的案例还是凤毛麟角。除了北大千方、中消安均外，其他私有化公司还都没有重新登陆资本市场。

   此外，一般而言，退市的过程需要一年左右才能完成，而重新上市也需要至少一年。一年之后国内A股市场环境会如何，目前也不好判断。更关键的问题是，随着越来越多的企业回归，标的的稀缺性不在，回归是否真的能够得到相应的回报？而是否能够支撑企业未来发展？

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